长江电力（600900.SH）年度价值洞察

2026年春天的一份水电成绩单

2026年4月29日晚间，长江电力一口气交出了两份财报——2025年年报和2026年一季报。放在一起看，能读出不少有意思的东西：2025年全年归母净利润345亿元，2026年一季度归母净利润67.6亿元、同比大涨30.5%。这不是一家高速成长的互联网公司，这是全球最大的水电上市公司，装机容量占全国水电的16%以上。老实讲，对于一家资产规模超过5500亿的巨型央企来说，能保持这样的盈利增速，而且是在来水波动、电价承压的背景下做到的，确实有两把刷子。

真正让市场兴奋的，还不只是利润表上的数字。2025年每股分红首次达到1元——把中期0.21元和末期0.79元加起来，全年合计派现244.68亿元，分红比例70.92%。按2026年5月初的股价计算，股息率大约在3.7%左右，而同期十年期国债收益率已经跌到了1.7%附近。接近2个百分点的息差，放在利率下行的大背景下，够有吸引力的。

但事情没这么简单。长江电力的生意模式决定了它既是"印钞机"，也是"负债大户"——2025年末总负债3258亿元，资产负债率58.27%。虽然有息负债在快速压降，但接近3000亿的有息负债规模意味着，光利息支出一年就要近百亿。所以有人把长江电力叫做"高杠杆的红利股"，这个说法挺精准：它的高分红建立在高杠杆之上，财务费用的变化对利润的影响，甚至比来水波动还大。

这篇报告从好生意、好公司、好政策、好价格四个维度，结合2025年年报和2026年一季报的最新数据，来拆解这家水电巨头的投资逻辑。说实话，长江电力不是一个能让你"一年翻倍"的股票，但如果你想要一个确定性高、能持续产生现金流、有稳定分红的资产，它可能正是你在利率下行时代该认真考虑的那一个。

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二、生意模式：水电站这门生意有多"好"？

2.1 全球水电龙头的家底有多厚

先看一组数据：截至2025年底，长江电力管理运行乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级水电站，水电总装机容量7179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的16.45%。2025年境内六座梯级电站总发电量3071.94亿千瓦时，首次突破3000亿千瓦时大关。这个发电量是什么概念呢？2025年上海全社会用电量大约是1800亿千瓦时，也就是说，长江电力一家就发了超过1.5个上海的用电量。

六座电站从上游到下游依次排列在金沙江和长江干流上，呈现出极为罕见的梯级布局优势。乌东德、白鹤滩位于金沙江下游，装机容量分别为1020万千瓦和1600万千瓦；溪洛渡1386万千瓦，向家坝775万千瓦；三峡2250万千瓦，葛洲坝273.5万千瓦。这六座电站之间相距不过几百公里，通过梯级联合调度，可以实现水资源的多次利用——上游电站发完电的水，流到下游电站还能再发一次。理论上，每立方米水从乌东德流到葛洲坝，可以发六次电，能量利用效率远高于单座独立电站。

2025年的年报中，公司的主营业务结构是这样的：境内水电行业收入756.62亿元，占比87.73%；其他行业收入103.23亿元，占比11.97%；其他收入2.57亿元，占比0.30%。水电仍然是绝对主业，这一点短期内不会改变。但有意思的是，其他行业收入已经突破了100亿，这里面包括国际业务（秘鲁路德斯配售电和卡洛特水电站运维）、抽水蓄能项目的前期收入、以及新能源业务的贡献。虽然占比还不高，但水电之外的"第二曲线"正在慢慢成型。

2.2 这门生意的底层逻辑：为什么说水电站是"印钞机"

聊长江电力的生意模式，绕不开一个核心问题：水电站到底怎么赚钱？

答案是：建好大坝，等水来，然后坐等收电费。说起来简单，但它的财务特征却非常独特。

首先是收入端的确定性。水电的上网电价虽然有一定的波动，但总体是稳定的。2024年公司平均上网电价285.52元/兆瓦时，比2023年的281.28元提高了约4元/兆瓦时。水电的上网电价由两部分构成：一是与受电省份的火电标杆电价挂钩的外送电价，二是参与市场化交易形成的电价。2024年电价上涨，主要是因为来水偏丰导致高电价电站（如白鹤滩、溪洛渡）发电量占比提升，拉高了综合平均电价。结构性的电价提升，比单纯提价更可持续。

其次是成本端的特殊性。水电的成本结构中，折旧和财务费用是两大项，加起来占营业成本的比例超过70%。这两项都是"非现金性"的——折旧不花现金，财务费用虽然要付现金，但对应的是建设期已经花出去的钱。换句话说，水电站建成之后，运营期间的现金流出主要是运维人员工资、大修费用和利息支出。燃料费？没有。原材料采购？基本不需要。所以长江电力的毛利率常年维持在55%以上，2025年更是达到了61.67%。

有个数据特别能说明问题：2025年经营活动现金流净额605.63亿元，而归母净利润是345.03亿元，净现比高达175.5%。也就是说，公司每赚1块钱的账面利润，实际上收到了1.75块钱的现金。这中间的差距，主要就是折旧这种非现金支出——折旧从利润表里扣掉了，但现金并没有真的花出去。所以长江电力本质上是一个"现金牛"资产，利润表上的数字是严重低估了它真实的现金创造能力的。

第三是资产端的长期性。水电站的设计使用寿命是50年，但实际上混凝土大坝的寿命可以超过100年。三峡大坝的投资在2000亿元左右，但其折旧年限只有几十年。这意味着，当大坝的折旧慢慢摊完以后，利润表上会释放出巨额的利润增量。目前长江电力的存量固定资产中，三峡和葛洲坝的折旧已经逐步进入尾声，白鹤滩和乌东德还在折旧高峰期。但随着时间推移，折旧的"拐点"会越来越近。

2.3 生意的劣势：高杠杆与来水的不确定性

说了一大堆优点，也得说说这门生意的"短板"。

第一个短板是高杠杆。2025年末公司有息负债2879.86亿元，有息负债率高达88.38%（有息负债占股东权益的比率）。虽然这个数字在逐年下降——比2024年的2977.96亿元减少了约98亿元——但绝对规模仍然触目惊心。每年近百亿的利息支出，是压在利润表上的一座大山。2025年财务费用93.71亿元，尽管同比减少了17.6亿元，但仍然相当于归母净利润的27%左右。换句话说，如果能把利息降到零，长江电力的净利润能直接多出近三分之一。

第二个短板是来水的不确定性。这是水电行业的"命运诅咒"——你可以把电站建得再先进，老天爷不下雨，你能怎么办？2025年就是一个典型的例子：前三季度来水波动较大，乌东德水库来水总量同比偏枯6.04%，三峡水库偏枯4.54%，导致第三季度发电量同比下降5.84%。虽然全年通过六库联调和第四季度的补偿性增长，最终全年发电量还是同比增加了3.82%，但季度间的波动实在不小。

不过，随着乌东德、白鹤滩这两个具有年调节能力的大型水库加入梯级调度体系，长江电力应对来水波动的能力已经大幅增强。六库联调的核心价值，就是可以在金沙江和长江的六个电站之间统筹水资源配置，实现"削峰填谷"——丰水期多蓄水、枯水期多放水，使全年发电量更加平稳。2025年三峡水库175米蓄水目标的顺利完成，也为今冬明春的枯水期发电打下了坚实基础。

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三、护城河与管理层：为什么这个位置没人能撼动

3.1 护城河：长江上的六道"壁垒"

长江电力的护城河，与其说来自于管理，不如说来自于地理。有些资源是给多少钱都复制不了的——长江六库梯级电站就是这么个东西。

第一道护城河是资源垄断。长江流域的水能资源开发，在经历了数十年的建设后，干流上适合建设大型水电站的坝址已经基本开发完毕。六座电站横跨1800多公里的长江干流，形成了全球独一无二的梯级电站群。任何一个竞争者想要复制这套体系，不仅需要数万亿的资金，还要面对生态环境、移民安置、地质条件等几乎无法逾越的障碍。这不是墙，这是天堑。

第二道护城河是六库联调的系统性优势。六座电站中，白鹤滩、溪洛渡具备年调节能力，三峡、乌东德、向家坝具备季调节能力。五座具有调节能力的电站串联在一起，构成了一个庞大的水资源调配系统。根据公司披露的数据，六库联调每年可以增发电量约60-100亿千瓦时，相当于一个中型水电站的全年发电量。这个优势是独立电站完全无法比拟的——你建一个单站，发完电水就流走了，没办法反复利用。

第三道护城河是"水风光储"一体化的发展空间。长江电力依托金沙江下游的水电基地，正在推动水风光储一体化能源基地建设。水电的调节能力可以平滑光伏和风电的出力波动，使得清洁能源的整体供应更加稳定可靠。这个方向上，长江电力拥有得天独厚的先发优势——其他企业要想在水电基地的周边大规模开发风光资源，绕不开长江电力的电网接入和水电调节资源。

不过也要承认，护城河虽然深，但并非所有维度都固若金汤。电价下行就是一个实实在在的威胁——2025年全国各省年度长协价格普遍走低，广东同比降幅约7分/度，江浙约4分/度。虽然水电外送电价有独立定价机制，但在电力市场化改革的大趋势下，电价下行压力是客观存在的。

3.2 管理层：大国企的治理逻辑

长江电力的管理层评估，和民营企业不太一样。作为中国长江三峡集团的核心子公司，长江电力的董事长和总经理由三峡集团任命，经营层面更多的是执行层面的工作。

2025年8月，控股股东三峡集团宣布在未来12个月内通过二级市场增持公司股份。截至2025年年报发布，三峡集团已累计增持28.84亿元。这是一个重要的信号——大股东愿意在市场高位增持，说明对公司的内在价值和发展前景是有信心的。

2025年股东大会还有一个值得关注的细节：公司宣布2026-2030年最低分红比例维持70%，并承诺在具备条件时可以进行中期分红。这个承诺相当于给投资者吃了一颗"定心丸"——未来五年每年至少拿出七成利润分给股东，在目前的A股市场中，这样明确且长期的分红规划并不多见。

从管理效率来看，公司在两个方向上的努力成效显著。一是财务费用管控：通过债务置换、提前还款等方式，公司财务费用从2023年的约125亿元下降到2025年的93.71亿元，两年降幅超过25%。二是投资策略收敛：2025年实现投资收益49.59亿元，虽然比2024年的52.58亿元略有下降，但在A股整体投资收益下滑的背景下仍然保持了较高的水平。

但也要看到，作为一家"共和国长子"级别的央企，长江电力在机制灵活性上不如民营企业，在战略决策上更多体现的是国家能源战略的导向，而非纯粹的商业利润最大化。这一点投资者需要心里有数。

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四、政策环境：当水电遇上"双碳"和电力改革

4.1 在"双碳"大棋局中的战略定位

水电作为技术最成熟、成本最低的可再生能源之一，在"双碳"目标的实现路径中占据着不可替代的位置。2025年国务院印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》明确提出，要"加快大型风光基地建设和水风光一体化发展"，并将水电定位为"支撑性调节性电源"。这个定位非常关键：它意味着水电不再仅仅是一个发电资产，而是整个新型电力系统中的"压舱石"——水电的调节能力可以弥补风电、光伏的不稳定性。

2025年国家能源局发布的数据显示，全国水电发电量约为1.3万亿千瓦时，同比增长约5%。长江电力一家的发电量就占到全国水电的近四分之一。在清洁能源占比不断提升的大趋势下，水电的"基荷电源"+"调节电源"双重属性只会越来越重要。

4.2 绿证与电力市场化改革的双重影响

2025年，国家绿证核发交易系统正式上线运行，常规水电被明确纳入绿证核发范围。根据长江电力在投资者互动平台上的回复，公司正在积极与国家相关主管部门和重点受电省市沟通，推动水电绿证的核发和交易。水电绿证如果能够成功交易，将为公司带来额外的收入增量。虽然短期内绿证收入对数千亿营收体量的长江电力来说不算大，但它的长期意义在于：水电站的绿色价值正在从"隐形"走向"显性化"，这可能会重塑市场对水电资产的估值逻辑。

但硬币的另一面是电力市场化改革带来的电价压力。2025年以来，全国各省电力交易年度长协价格普遍下降，广东、江苏、浙江等主要受电省份的降幅在2-7分/度不等。水电外送电价与落地省份的交易电价存在联动关系，长江电力的上网电价在2025年承受了一定的下行压力。不过从结果来看，2025年综合上网电价的降幅有限——因为来水结构的变化使得高电价电站（白鹤滩、溪洛渡）的发电量占比提升，这在某种程度上对冲了电价下行的冲击。

4.3 抽水蓄能政策：打开新增长空间

2025年，国家发改委、国家能源局联合印发《关于促进抽水蓄能健康发展的通知》，明确了对抽水蓄能项目的电价机制和支持政策。长江电力在抽水蓄能领域的布局力度很大：甘肃张掖抽蓄项目稳步推进，河南巩义、江西寻乌项目完成投资决策，河北青龙等4个项目公司完成股权收购。

抽水蓄能被业界称为"水电的2.0版本"，本质上是用低成本的夜间电力把水抽到高处，在用电高峰时放水发电，赚的是峰谷电价差。长江电力的六座梯级电站本身就具备天然的抽水蓄能潜力——利用现有的水库和通道，新建抽水蓄能电站的成本和时间都会大幅压缩。如果这些项目能够顺利投运，将为公司打开一个全新的增长空间。

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五、财务深度拆解：从数字看本质

5.1 核心财务指标概览（2021-2025）

注：2021-2022年数据为四座电站（三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝），2023年起数据为合并云川公司后的六座电站口径。2024年调整后数据与2025年口径一致。

这张表的信息量很大。从2021年到2025年，长江电力的营业收入从556亿增长到862亿，涨幅55%；归母净利润从263亿增长到345亿，涨幅31%。收入增长快于利润增长，这背后的原因主要是资产注入后折旧和财务费用大幅增加——2023年完成对云川公司（乌东德和白鹤滩电站的运营主体）的并购后，公司总资产从约3300亿跳升到5700亿以上，带息负债也随之大幅增加。

5.2 盈利能力：ROE提升背后的三个驱动

长江电力的ROE从2021年的12.34%到2025年的15.90%，虽然不像生益科技那样爆发式增长，但在这样一个资产规模超过5500亿的巨型公司身上，每提升1个百分点都意味着几十亿的利润增量。

用杜邦分析拆一下：ROE=净利率×总资产周转率×权益乘数

2025年的净利率为40.52%，相比2021年的47.05%其实有所下降，这主要是因为并购云川公司后财务费用大幅增加。但净利率从2023年的35.79%持续回升到2025年的40.52%，说明并购的整合效应正在显现。

总资产周转率这几年一直在0.15左右徘徊。作为重资产的水电企业，这个数字本身就不高——你的资产几百上千亿砸在水坝和发电机上，每年能转个0.15次已经是正常水平了。想大幅提升这个数字，要么增加发电收入，要么缩减资产规模，都不容易。

真正起作用的是权益乘数（也就是财务杠杆）。2021年资产负债率64.80%对应权益乘数约2.84，2025年资产负债率降到58.27%，权益乘数相应降至约2.39。杠杆在降低，但ROE却在提升——这说明ROE的提升是靠净利率回升驱动的，而不是靠加杠杆。这是一个健康的信号。

5.3 毛利率和净利率：从61%到40%的利润传导

长江电力2025年毛利率61.67%，净利率40.52%。两者之间的差距主要就是三块：管理费用（约3%）、财务费用（约11%）、所得税（约7%）。财务费用是吃利润最多的那个环节。

有意思的是毛利率的变化趋势。2021年毛利率61.43%，2023年降到57.83%，2025年回升到61.67%。2022-2023年的下降，主要原因是来水偏枯导致单位发电成本上升——发电量少了，但折旧和财务费用是固定的，所以每度电摊到的成本就高了。2024-2025年来水好转，加上六库联调提升了整体发电效率，毛利率就自然回升。

从2025年的年报可以进一步拆解：营业成本330.58亿元中，折旧摊销是大头。按照行业惯例，水电的折旧年限通常为30-50年，而长江电力的六座电站中，三峡和葛洲坝已经运行了20年以上，折旧正在逐步减少。这意味着，未来几年毛利率的提升可能比营收增长更值得期待。原因很简单：收入增长可能只有个位数，但折旧在减少，财务费用在下降，两个"节流"因素的叠加效应会直接体现在毛利率和净利率上。

5.4 财务状况：债务压降的"瘦身"进行时

长江电力的资产负债表是研判其投资价值的最核心部分。2025年末总资产5592.08亿元，总负债3258.48亿元，资产负债率58.27%。这个负债率水平相比2024年的60.79%下降了2.52个百分点，相比2021年的64.80%更是下降了6.53个百分点。对于一个拥有近3000亿有息负债的公司来说，资产负债率每年下降2-3个百分点，速度不算慢。

具体来看有息负债的结构。2025年末有息负债2879.86亿元，较2024年末的2977.96亿元减少约98亿元。公司在年报中披露，主要通过"压降融资成本、债务置换、提前还款"等手段实现了负债规模的缩减。效果是全方位的：2025年财务费用93.71亿元，同比减少17.6亿元。这17.6亿元几乎等同于当年的净利润增量——2025年归母净利润335.03亿元，同比增加20.07亿元，财务费用下降贡献了其中绝大部分。

但也要注意到，长江电力的速动比率只有0.11，流动比率只有0.12。这两个数字低得吓人——正常企业流动比率在1.5以上才算健康。但对于长江电力来说，这其实不是问题。因为它的"流动负债"中，大部分是短期借款和一年内到期的非流动负债，而它的经营现金流每年超过600亿，覆盖这些短期债务绰绰有余。所以，用传统制造业的流动性指标来衡量水电站，其实是不合适的。

5.5 现金流：比利润表更好看的"成绩单"

长江电力的现金流，才是它真正的"底牌"。

2025年经营活动现金流净额605.63亿元，归母净利润345.03亿元，净现比175.5%。这个数字意味着什么？意味着账面利润的每1元背后，实际收到了1.75元的现金。多出来的这部分，主要就是折旧摊销这些"非现金成本"——账面上扣除了，但现金其实还在口袋里。

再看看自由现金流。2025年资本开支约250亿元（主要是抽蓄项目和新业务投资），自由现金流约356亿元。公司用这356亿做了两件事：分红244.68亿，剩下的用来提前还债。这是一种非常"朴素"的资本配置策略——把钱分给股东的同时，顺手把债也还了。在当下的A股市场里，能做到这一点的公司凤毛麟角。

5.6 运营能力：水电巨头的"慢"节奏

长江电力的运营效率指标，和制造业公司完全不是一个路数。

存货周转率44.72次——水电没有原材料库存，存货主要是备品备件和维修材料，周转快很正常。应收账款周转率10.4次——电费主要向电网公司收取，回款信用等级很高，几乎不存在坏账风险。总资产周转率0.15次——前面说过了，重资产行业的通病。

但这里有一个容易被忽略的点：总资产周转率虽然低，但资产的"质量"极高。5500多亿资产中，固定资产占了绝大部分，而且这些固定资产（水电站）的变现价值和使用寿命都远高于一般制造业的厂房设备。资产质量高、折旧年限长、减值风险低，这三个特征让长江电力的资产不仅"重"，而且"实"。

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六、估值分析：当红利遇上利率下行

6.1 相对估值：从PE到股息率的多维度审视

截至2026年5月9日（报告撰写日），长江电力股价大约在26-27元区间，总市值约6500亿元。以2025年归母净利润345.03亿元计算，静态PE约18.8倍；以2025年每股收益1.41元计算，PE约18.9倍。

这个PE在水电行业里是什么水平？横向对比一下：华能水电PE约22倍，国投电力PE约16倍，川投能源PE约19倍。长江电力的估值处于行业中上水平，与其全球龙头地位匹配。

再看PB（市净率）：2025年末每股净资产9.05元，对应PB约2.9倍。作为重资产行业，PB超过2.5倍已经不算便宜——但考虑到长江电力的资产质地（六座顶级水电站的持续盈利能力），这个溢价是可以理解的。

真正值得关注的是股息率视角。2025年每股分红1.00元，按26.8元股价计算，股息率约3.73%。同期十年期国债收益率约1.70%。息差超过2个百分点，处于历史高位。在过去的五年中，长江电力股息率与十年期国债收益率的平均息差约为1.0个百分点。当前的2个百分点息差，隐含的定价逻辑是市场对电价下行和来水不确定性给出了较高的风险溢价。

但这个息差会不会收窄？从历史经验来看，当长电的息差超过1.5个百分点时，往往是较好的介入时机。2024年底息差约1.56个百分点，随后股价从22元区域涨到了27元区域。当前息差约2.0个百分点，不算极端，但已经在历史上属于较高水平。

6.2 红利视角：长江电力与十年期国债的"赛跑"

讲长江电力的估值，有一个最核心的参考坐标：十年期国债收益率。

自从2024年12月中央经济工作会议将货币政策基调从"稳健"调整为"适度宽松"以来，十年期国债收益率已经从2.2%附近一路下行到1.7%左右。在经济增速换挡、资产荒的大背景下，高确定性、高分红的长江电力自然成了资金追逐的对象。

用一个简单的框架来分析：假设长江电力2026年净利润保持5%的增长（大约362亿元），按70%分红比例计算，每股分红约1.04元。如果股息率从当前的3.73%下降到3.0%（也就是息差从2.0%收窄到1.3%），对应股价约34.6元，潜在涨幅约29%。而如果市场情绪逆转，股息率回到4.0%，对应股价约26元，下行空间约3%。

当然，这是一个极度简化的框架，没有考虑来水波动、电价变化、利率走势等诸多变量的影响。但它说明了一个基本的道理：在利率下行的大趋势下，长江电力的"红利锚"会自然推动估值中枢上移。这个过程可能不是线性的——利率会波动、股价会波动——但方向是比较清晰的。

6.3 DCF视角：现金流折现下的内在价值

长江电力是极少数特别适合做DCF估值的公司之一——因为它有稳定的经营现金流、可预测的资本支出和清晰的资产寿命。

简单做一个DCF推演：

﹣2026年自由现金流：约380亿元（基于2025年的356亿，考虑到负债压降带来的利息节省）
﹣未来5年年均增长率：3%（发电量增长1-2%，电价温和上行，财务费用每年减少约10亿）
﹣永续增长率：1%（水电资产的长期通胀调整）
﹣WACC：5.5%（无风险利率1.7%+风险溢价3.8%）

按此测算，每股内在价值约28-32元，对应当前股价有5-20%的上行空间。如果考虑到三峡和葛洲坝的折旧拐点即将到来（未来5年折旧到期可释放约50亿/年的利润增量），内在价值可能更高一些。

但也要提醒一句：DCF模型对参数变化极为敏感。WACC每变动0.5个百分点，估值结果可能上下浮动10%以上。所以DCF给出的不是一个精确的"目标价"，而是一个合理的估值区间。

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七、多空辩论：水电巨头的投资价值之争

辩题：在利率下行和电价承压的双重背景下，长江电力是"确定性红利"还是"高杠杆陷阱"？

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第一回合：成长性与确定性之争

第二回合：高杠杆之辩

第三回合：红利的可持续性

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综合评分

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